mttssn research · Buffett-orienterad fundamentalanalys · 2026-W23 · 2026-05-31
Rating: HÅLL (medel konviktion, positiv bias) · Riktkurs 24m: 95 SEK · Intrinsiskt värde: ~110 SEK · Pris vid analys: ~76 SEK Buffett-poäng: 13/20 En enradstes: Sällsynt kombination av 80% EBIT-marginal, kapitalsnål programvarumodell och kassaflöden i klass med Evolution — men hit-driven innehållsverksamhet med åtta månader som börsbolag begränsar hur stor position som är försvarbar.
2026-W23 · 2026-05-31 · HACK.STviewingHold · tgt 95 SEKfirst noteSällsynt kombination av 80% EBIT-marginal, kapitalsnål programvarumodell och kassaflöden i
0. Bolagsidentifiering och intressekonflikt
Hacksaw Gaming AB — svensk B2B-spelstudio noterad på Nasdaq Stockholm (HACK.ST sedan oktober 2025). Säljer slot-, scratchcard- och instant-win-spel till online-kasinooperatörer mot intäktsdelning av brutto-spelintäkt (GGR).
Inga kända relationer Lars↔bolaget. Standardförbehåll: detta är analys, inte investeringsrådgivning.
Hacksaw utvecklar och distribuerar slot-spel, scratchcards och instant-win-format för regulerade online-kasinomarknader. Spelen levereras via egna och tredjepartsplattformar till operatörer som Evolution Group, LeoVegas, Betsson, Kindred, BetMGM, DraftKings.
Affärsmodellen är ren mjukvarulicensiering med intäktsdelning — Hacksaw får en procentandel (typiskt 10-15%) av bruttospelintäkten som operatörernas slutkunder genererar på Hacksaws spel.
Produktområde
Beskrivning
Status
Originalslots
Egendesignade slot-spel (Hop'N'Pop, Wanted Dead or a Wild)
Geografisk exponering: UK + Tyskland + Norden ~50%, växande Östeuropa (Rumänien), Latinamerika (Brasilien-reguleringen 2025), USA-delstater (NJ/MI/PA godkända 2025).
2. Vem betalar och varför de stannar
Ekonomisk köpare: Online-kasinooperatörer (~100+ aktiva integrationer). Slutkunden är spelaren, men kontraktsrelationen är B2B.
Switching costs (måttliga-till-höga): En operatör som integrerat Hacksaws spel-API i sin plattform står inför teknisk omcertifiering, regulatorisk validering per jurisdiktion, och förlust av användarbeteendedata vid byte. Spelarengagemang i specifika titlar skapar dessutom slutkunds-pull — operatörer KAN inte plocka bort en topplista-titel utan churn.
Must-have-faktor: Spelinnehåll är en handelsvara på katalognivå men en differentiator på hit-titelnivå. Operatörer måste ha bredd (alla större studios) OCH topphits — Hacksaw levererar båda.
Kundkoncentration: Inte transparant i year-end-rapporten (one of the deferrals i streamlined-extraction). I IPO-prospektet 2025 rapporterades top-5-kunder ~40% av intäkt — koncentrerat men inte extremt.
3. Intäktsmodell
Revenue share av GGR. Inte volymberoende av antal nedladdningar; intäkten skalar med spelar-engagement i operatörens plattform.
Återkommande karaktär men inte abonnemang — intäkten är en funktion av spelkatalogens prestanda och spelarpopularitet.
Tillväxtdrivare:
Nya releaser (12-18 spel/år, hit-rate ~1 av 4 som blir topplista).
Nya jurisdiktioner (UK→DE→US-delstater→LatAm).
Operatörsexklusiva och custom-releaser (högre take-rate).
Inte M&A. Bolaget är en nettokassa-producent, inte en förvärvare.
FY2025 organisk tillväxt: +36% (rev €145M→€197M). FY2024 vs 2023: jämförelsetal saknas i streamlined-extraktion, men IPO-prospektet uppgav ~50%+ CAGR 2022-2024.
SBC: Warrants €902k tecknade till marknadsvärde — ingen resultatpåverkande SBC.
APM-divergens: 0% — Hacksaw och mttssn är överens om justerad EBIT €161M. Sällsynt rent.
Kassagenereringsmekanik: Hacksaw är en av få bolag i mttssn-universumet där NOPAT ≈ FCF. Inga investeringar i fysiska tillgångar utöver kontorslokaler, ingen rörelsekapitalbindning utöver normala kundfordringar (operatörer betalar månadsvis). Detta är Evolution-mekaniken på mindre skala — varför Buffett-anhängare ska titta noga.
5. Leverantörssida och beroenden
Spelutvecklingsteam (~250 anställda Malta + Stockholm + Filippinerna): kreativt humankapital är den centrala produktionsresursen. Personalkostnad är liten relativt intäkt (~10%).
Plattformsintegrationer: Tekniskt beroende av spelplattformsstandarder (Game Aggregator-protokoll). Inte en flaskhals — Hacksaw integrerat med alla större aggregator-plattformar.
Regulatoriska licenser: Malta MGA, UK Gambling Commission, plus jurisdiktionsspecifika licenser. Licenserna är strategisk infrastruktur — varje ny jurisdiktion kräver 6-12 månaders ansökningsprocess, kapital och compliance-organisation.
Inga råvaror, ingen energikonsumtionsrisk, ingen logistik. Det är en av huvudfördelarna.
6. Konkurrensposition
Konkurrenter: Pragmatic Play, Play'n GO, NetEnt (Evolution-ägd), Red Tiger (Evolution), NoLimit City (Evolution), Push Gaming, ELK Studios, BTG.
Moat (1-5): 3 — måttlig.
Strukturellt:
Spelbibliotek av 100+ titlar — bredd ger katalogvärde.
Tekniska integrationer med 100+ operatörer — varje ny operatör är CAC.
Licensportfölj i 30+ jurisdiktioner — infrastrukturmoat.
Hit-katalog (Wanted Dead or a Wild, Hop'N'Pop) — just nu differentierande.
Inte strukturellt:
Innehållsbranchen är fundamentalt hits-driven. Evolutions köp av NetEnt 2020 (€1.95B) och NoLimit City 2024 (€340M+) bevisar att även lyckade slot-studios behöver M&A eller fortsatt hit-pipeline för att överleva.
Slot-genren är inte differentierad på samma sätt som Evolutions live casino — slots från olika studios kan substitueras spelare-mot-spelare på operatörsplattformen.
Pricing power begränsad — take-rate 10-15% bestäms av operatörsmarknaden, inte studio-makten.
Slutsats: En regional content-moat med skala-fördelar i licensportfölj och integrationer, men inte en bred hållbar Buffett-moat. 10-årshållbarhet beror på fortsatt hit-pipeline OCH bibliotekens trögrörlighet (operatörer plockar inte bort spel som tjänar pengar).
7. Tillväxtmotor
Pricing power: Svag-måttlig. Take-rate stabil 10-15%; uppsida kommer från volym, inte pris.
Format-expansion: Scratchcards (RaceX-familjen) och instant-win öppnar segment där slot-konkurrensen är svagare.
Operatörsexklusiva spel: Högre take-rate; bygger relationsmoat.
M&A som drivare: Inte i bolagets DNA hittills. Med nettokassa €133M och nollskuld skulle de KUNNA förvärva en mindre studio — men har valt utdelning (SEK 4.33/aktie föreslaget för 2025) istället.
Tender pipeline 2026: Inte rapporterat på samma sätt som EPC-bolag.
Mid-cycle revenue growth-antagande för DCF: 15% år 1-3 (TAM-driven), faderar till 5% år 4-5, terminal 2.5%. Konservativt vs IPO-prospektets +50% CAGR-historik.
8. Affärsmodellspecifika risker
Hit-pipeline-risk (den dominerande risken). Innehållsbusiness är cyklisk på hit-nivå. En mager release-pipeline 12-18 månader kan tappa 15-25% av EBIT snabbt. Evolution gick samma väg och löste det med M&A — Hacksaw saknar den verktygslådan organiskt.
Regulatorisk åtstramning per marknad. UK införde 2025 striktare ansvarsspelreglerna (max stake £2-5 på slots), Tyskland har 5.3% omsättningsskatt + 1€-max-stake, Sverige har duty 22% på GGR. Varje ny RG-regim trycker effektiv take-rate. Brasilien och USA är möjligheter MEN regelverken är fortfarande unga.
Evolutions dominans i värdekedjan. Evolution Group äger nu live casino (90%+ marknadsandel), och köpta slot-studios (NetEnt, Red Tiger, NoLimit City). Hacksaw konkurrerar mot en aktör med 10x marknadsmakt mot operatörerna. Risken: Evolution kan paketera sina studios förmånligt och tränga ut Hacksaw från topplistor.
Operatörskoncentration. Top-5-kunder ~40% av intäkt (IPO-prospekt). Om en stor operatör (Evolution, Kindred) väljer att prioritera in-house-studios, är intäktsförlusten direkt.
Kort publik historik. IPO oktober 2025 — endast åtta månader som börsbolag. Vi vet inte:
Hur ledningen kommer att hantera kapitalretur över tid.
Hur transparent rapporteringen blir över cykler.
Om SBC-kostnader eskalerar (vanligt 2-3 år efter IPO).
Hur volatil aktien blir vid första large miss.
Skattedomicil-risk. Malta-domicil ger ~6% effektiv skatt — politiskt sårbart i en värld med global minimum tax (Pillar Two 15%). Vid full normalisering till 15% tappar NOPAT ~9%.
9. Historisk utveckling
Begränsad publik historik (IPO okt 2025). Från IPO-prospekt + Börsdata:
År
Revenue (MEUR)
EBIT (MEUR)
EBIT-marg.
Net income (MEUR)
2022*
~50
~35
~70%
~28
2023*
~95
~75
~79%
~62
2024
145.1
121.7
83.9%
97.7
2025
197.5
157.4
79.7%
133.7
2022-2023 från IPO-prospekt, ej Börsdata. Mtssn streamlined-extraktion täcker bara FY2025.
Moat-trend: Stärkt — spelbibliotek växer, geografisk närvaro breddas, hit-pipeline (Wanted Dead or a Wild = global topplista 2024-2025) bevisar kreativ kapacitet. Men marginalen har normaliserat något 2024→2025 (83.9%→79.7%) — sannolikt mix-effekt av nya jurisdiktioner med högre regulatorisk kostnad.
9B. Ledningskvalitet och styrning (Buffett-kärna)
Score: 4/5.
Driftsmässig excellens utan tvekan. 79.7% EBIT-marginal på €197M intäkt placerar Hacksaw i samma kvalitetsklass som Evolution Group i deras tidiga år. FCF-konvertering 96% — kassaflöden är inte bokföringsfiktion.
Grundarledd: CEO Robert Lenzhofer + CTO Marcus Cordes har byggt bolaget från 2018. Founder-led iGaming bolag har historiskt outperformat — Martin Carlesund/Evolution är det levande exemplet.
Disciplinerad kapitalretur: Noll utdelning 2024 (rätt — bolaget reinvesterade). FY2025 föreslog SEK 4.33/aktie (~5.7% direktavkastning). Detta är "redan börjat dela ut innan kassan blivit obekvämt stor" — exakt Buffett-mentaliteten.
Svaghet 1: Endast åtta månader publikt — ingen riktig track record på kapitalallokeringsdiskussioner mot publik (Q&A från Q1 2026 var första riktiga testet).
Svaghet 2: SBC-trender oklara — IPO-warrants utgavs till marknadsvärde 2025, men 2-3 år efter IPO är historiskt när nya SBC-program blir generösa.
9C. ESG — ekonomisk vinkel
iGaming har structurell motvind från ansvarsspels-reglering: stake-limits, deposit-caps, ID-verifiering, marknadsföringsbegränsningar. Varje ny regim trycker take-rate. Samtidigt är regulerade marknader Hacksaws struktur-fördel mot olicensierade konkurrenter — Hacksaw säljer inte till gråmarknader, vilket gör institutional capital bekvämt med innehavet (SFDR Art. 6+, inte uteslutet av nordiska ESG-fonder generellt).
Netto: ESG är en tvåsidig P&L-faktor, inte primärt narrativ.
10. Slutsyntes
Money Engine:Hacksaw tjänar pengar genom att utveckla slot-spel och distribuera dem till 100+ online-kasinooperatörer mot 10-15% intäktsdelning av spelarnas spelförluster — kapitalsnål mjukvarumodell med ~80% EBIT-marginal och ~96% FCF-konvertering.
Hit-pipeline levererar minst en topplista-titel per år.
Bull / Base / Bear
Scenario
Norm. NOPAT (MEUR)
WACC
Terminal g
Fair EV (MEUR)
Fair pris/aktie (SEK)
Bull
200
8%
5.0%
~3,250
~125
Base
165
8%
2.5%
~2,800
~110
Bear
130
9%
0%
~2,000
~80
Konvertering EV→pris/aktie: (Fair EV + nettokassa €133M) × FX 10.78 / 288.9M aktier. Analytikerscenarier, inte prognoser.
Bull-katalysatorer: Brasilien-volym över förväntan; US-delstater accelererar (NY/CA); Wanted Dead-uppföljare blir global topplista; ny extraordinär utdelning.
Bear-triggers: UK/DE-reglering tightar take-rate ytterligare; Evolution-paketering tränger ut Hacksaw från topplistor; mager hit-pipeline 2026; Pillar Two-skattenormalisering.
Värderingskontext (EV-baserad, EUR)
Mått
Värde
Kommentar
Market cap (~SEK 76/aktie)
~22.0 BSEK
288.9M aktier × 76 SEK
EV
1,907 MEUR
Per mttssn streamlined FY2025
EV/NOPAT
12.7x
Mycket rimligt för 80%-marginal-software
EV/Revenue
9.7x
Hög men motiverad av margin-profile
EV/EBIT (justerad)
11.8x
FCF-yield på EV
7.6%
Avkastning man får just nu, även vid noll tillväxt
P/E (TTM, justerad)
~16.4x
Premie till Stockholm, rabatt till Evolution
Implicit perpetuell g (rDCF)
0.1%
Marknaden prisar in ≈0% tillväxt — generös ingång
Re-rate-triggers
→ Köp: Pris under ~65 SEK (återställer 25%+ margin of safety vs base), eller bevis på att US-Brasilien-volym normaliserar EBIT över €175M.
→ Sälj: Pris över ~120 SEK utan fundamentalt bevis (prisar in 5%+ perpetuell tillväxt); eller två kvartal av revenue-miss + EBIT-marginal under 70%.
Positionering
Detta ÄR en potentiell kärninnehav-compounder när track recorden bevisat sig 24-36 månader publikt. Just nu — åtta månader efter IPO — är den rätt position för en mindre starter (1-2% av portfölj), inte fullvikt. Den finansiella kvaliteten skulle motivera 3-5% om vi hade tre års publik historik och första nedgångskvartalet bakom oss.
Klassisk Buffett-track-and-wait: bygg position på 65-75 SEK-nivåer (på dippar efter Q-rapporter eller branschoro), inte jaga på 80-90 SEK efter rallyn.
Vad som inte kan besvaras från offentliga rapporter
Exakt kundkoncentration (top-5-andel ej rapporterad i year-end).
Take-rate per jurisdiktion (genomsnittet 10-15% är aggregat).
Detta är analys, inte investeringsrådgivning. Hacksaw är ett kvalitetsbolag med extraordinär finansiell profil OCH begränsad publik historik — kombinationen rättfärdigar en mindre position (motiverad av kvalitet) snarare än ingen position (försiktighet kring osäkerhet) eller stor position (kort track record).
Den kvantitativa screen-poängen 81.5 (composite) reflekterar bolagets fundamentala kvalitet korrekt — den här djupanalysen tempererar den med kontextuell information om att tillgångsslaget (hit-driven content) historiskt motiverar lägre multipler än ren skala-mjukvara skulle göra.