Detta är inte ett rörelsebolag utan en investmententitet: intjäningen ÄR mark-to-market-rörelsen i en ~SEK 108m egenkapitalportfölj (aktie-/hedgefonder 72.2m, penningmarknad 17.5m, kassa 17.4m). Ingen extern AUM, ingen avgiftsintäkt, ingen räntebärande skuld — nettokassa SEK -107m, soliditet 98.8%. Rätt lins är därför P/NAV och ROE, inte NOPAT/ROIC (operativ IC kollapsar mot noll för en nettokassa-entitet och gör varje ROIC-tal meningslöst; ekonomisk vinst är null by design).
På rätt frame är aktien dyr: P/NAV 1.55× (~55% premie vid 13.84 kr) för en fond-i-fond som mest håller likvida placeringar man i princip kan köpa till par. ROE är endast 7.8% LTM — portföljavkastning netto efter ett admin-drag på ~SEK 7m/år — vilket ligger UNDER en rimlig kostnad för eget kapital (~9-9.5%). En vehikel med negativt ROE-Kₑ-spread förtjänar en substansrabatt, inte en 55% premie.
Premien är i sin helhet optionalitet på en spekulativ berättelse: den självgrundade RTO/SPAC-satsningen (HF Reverse (RTO) AB, noterad på Spotlight sep-2025, 48.6% ägd, Level 3-värde 0.932 MSEK; plus vilande Havsfrun SPAC AB). Idag är detta 1.6% av NAV. Marknaden prissätter ett lyckat omvänt förvärv som ännu inte skett — en ren narrativpremie utan förankring i redovisad substans.
Frame = P/NAV. NAV/aktie 8.94 kr (108.169m / 12.106m aktier) mot pris 13.84 kr → P/NAV 1.55×. Historiskt har B-aktien handlats med 32-90% premie — svenska investmentbolag brukar handlas till substansRABATT. En 7.8% ROE-vehikel med nettokassa förtjänar par till lätt rabatt; base-target sätts mot en normalisering ner mot NAV.
24m-targets i SEK: base 10.50 (~-24%, premien komprimerar mot ~+17% över NAV då RTO-narrativet mognar utan materiellt utfall); bear 8.90 (~-36%, omvärdering till par/substans om berättelsen kollapsar eller portföljen fortsätter underprestera); bull 14.50 (~+5%, premien består eller vidgas om RTO/SPAC får dragkraft). Riskvikterna lutar mot base/bear — en 55% premie på en likvid nettokassa-portfölj har begränsad uthållighet.
| Scenario | 24m target | Upside | Prob. | Driver |
|---|---|---|---|---|
| Bull | SEK 14 | +5% | 20% | RTO/SPAC-narrativet får dragkraft; ~55% NAV-premie består eller vidgas |
| Base | SEK 10 | -24% | 50% | Premien komprimerar mot ~+17% över NAV när RTO mognar utan materiellt utfall |
| Bear | SEK 9 | -36% | 30% | Omvärdering till par/substansrabatt om narrativet kollapsar / portföljen underpresterar |
| Prob-weighted | SEK 11 | -22% | 100% | Scenario-weighted expected value |
NAV drivs 1:1 av aktie-/hedgefondportföljen (~64% investeringsgrad); +0.9% Q1'26 vs MSCI ACWI +0.7% — marknadsberoende, ingen påvisad alfa.
HF Reverse + Havsfrun SPAC är premiens hela grund men bara 1.6% av NAV; ett lyckat omvänt förvärv vore enda vägen som rättfärdigar 1.55× substans.
1.00 kr/aktie (SEK 12.1m, ~7.6% yield) finansierad ur portföljvinster, ej löpande intjäning — en NAV-distribution, inte kassaflöde.
Skuldfri, SEK 17.4m kassa + 17.5m penningmarknad, soliditet 98.8% — noll finansiell risk, men också noll hävstång på avkastningen.
Ej bokförd DTA SEK 18.0m (1.49 kr/aktie) på SEK 102.8m förlustavdrag — lågsannolik uppsida, ej kapitaliserad då styrelsen bedömer den ej utnyttjbar.
Havsfrun är en skuldfri, välskött IFRS-10 investmententitet — men på den enda frame som gäller (P/NAV) är aktien dyr: 1.55× substans (~55% premie) för en likvid fond-i-fond med 7.8% ROE som ligger under kapitalkostnaden. Det finns ingen säkerhetsmarginal och inget strukturellt moat; premien vilar helt på en RTO/SPAC-berättelse värd 1.6% av NAV. SELL, låg konviktion (mikro-cap, narrativdriven).
Base-target 10.50 kr (~-24%) mot en normalisering ner mot substans; bear 8.90 vid omvärdering till par, bull 14.50 om narrativet består. Katalysator för en omvärdering vore endera ett konkret RTO-utfall (bull) eller att marknaden slutar betala 55% över mark för likvida fonder (base/bear).
Every adjustment traces to the cited note/page in the source filing — click to open it there. Annual report / 10-K: 📄 open · Latest interim: 📄 open
| Adjustment / figure | Value | Source | Why mttssn treats it this way |
|---|---|---|---|
| Net income LTM Q1 2026 (FY2025 12.948 − Q1'25 2.631 + Q1'26 −1.912 = 8.405) | 8.405 | Resultaträkning koncernen (Q1 2026 p.7) + Resultaträkning koncernen FY2025 (AR p.22) 📄 p.7 | Trailing-quarter roll off the FY2025 anchor. Cross-checked via the operating path: LTM rörelseresultat = FY 11.962 − Q1'25 2.324 + Q1'26 −2.023 = 7.615; LTM finansnetto = 0.986 − 0.306 + 0.112 = 0.792; LTM resultat före skatt = 8.407 ≈ 8.405 (rounding). Tax = 0, so pre-tax = net. Note the Q1 2026 group 'Rörelseresultat' printed '2 023' is an OCR sign-drop — resultat före skatt −1.912 with finansnetto +0.112 forces rörelseresultat −2.023, matching the parent-company line on p.11. |
| LTM income decomposition — earnings are NAV-driven, not fee/operating | 14.73 | Resultaträkning koncernen (Q1 p.7) + Not 4 Rörelseresultat (AR p.26) 📄 p.7 | Total operating income LTM ≈ 14.73 MSEK = 'Resultat från värdepappersplaceringar' (FY 19.549 − Q1'25 4.683 + Q1'26 −0.539 = 14.327) + subsidiary fair-value change (FY −0.283 − Q1'25 −0.003 + Q1'26 −0.109 = −0.389) + finansnetto/interest (0.792). Net of admin cost drag (~SEK 6.3m LTM) this yields NI 8.4m. FY2025 Not 4 splits the portfolio result into realised 15.863, dividends 0.098, FX on bank −0.971, unrealised 4.560. There is no external management-fee revenue: Havsfrun manages only its own capital, so primary.revenue is proxied by LTM net result for the capital_markets cohort (no conventional top line exists). |
| Total equity = substansvärde (NAV), 2026-03-31 | 108 | Rapport över finansiell ställning koncernen (Q1 p.8) 📄 p.8 | Eget kapital 108.169 MSEK = koncernens substansvärde. All attributable to parent — one class of external holders, no NCI in the consolidated group (HF Reverse and the SPAC are held at fair value under IFRS 10, not line-consolidated). Soliditet 98.8%. Roll from FY2025 opening equity 110.081 − Q1'26 loss 1.912 = 108.169 (the SEK 12.106m dividend declared 26 Mar 2026 was paid 2 Apr, i.e. after the balance date — not yet deducted here). |
| ROE = LTM NI / total equity | 0.078 | computed: 8.405 / 108.169 📄 p.8 | Capital-markets cohort metric per financials checklist (ROE = net_income / total_equity, ending equity). On average LTM equity (0.5×(113.080 + 108.169) = 110.625) ROE = 7.60%. RoTE = ROE (no goodwill/intangibles). For a net-cash investment entity the operating IC frame collapses to equity, so returns.adjusted_roic is set equal to ROE (0.0777), replacing the 543% borsdata_v1 stub artifact. |
| No goodwill / intangibles → tangible equity = total equity | 0 | Balance-sheet assets (Q1 p.8); FY2025 Not 12/13 (AR p.30-31) 📄 p.8 | Assets are financial placements 89.709 (funds), cash 17.368, subsidiary shares 1.686 (fair value) and small receivables ~0.755. No goodwill, no acquired intangibles, no PPA — the group has made no operating acquisitions; the only 'business combinations' are the self-founded RTO/SPAC shells held at fair value. Therefore tangible_equity = total_equity, P/TBV = P/BV, RoTE = ROE. |
| Tax = 0 effective; large unrecognised deferred tax asset | 0 | Not 11 Skatter (AR p.30) 📄 p.30 | Current + deferred tax = 0 for both FY2025 and FY2024. Reconciliation: theoretical tax at 20.6% (−2.667) is fully absorbed by utilisation of unrecognised loss carry-forwards (+3.766) and non-deductible costs (−1.294). Tax-authority-approved losses SEK 102.8m (parent 88.457 + Havsfrun Capital 14.344); unrecognised DTA SEK 17.984m (= 1.49 kr/share) NOT capitalised as the board judges it will not be utilised. Implication: reported NI is un-distorted by tax (0% effective), so ROE needs no tax normalisation; the un-booked DTA is a hidden, low-probability asset — flagged, not added to book value. |
| IFRS 10 investment-entity classification (from FY2025) | None | Redovisningsprinciper (Q1 p.6); FY2025 Not 2 (AR) 📄 p.6 | From FY2025 the group applies IFRS 10 investment-entity accounting: qualifying subsidiaries are held at fair value through P&L under IFRS 9 rather than consolidated. This confirms the balance sheet is a NAV of financial assets — validating ROE/P-NAV as the correct frame and confirming the operating-ROIC frame is inapplicable. |
| Subsidiaries held at fair value (Level 3): HF Reverse (RTO) + Havsfrun SPAC | 1.686 | Värderingsteknik (Q1 p.9) 📄 p.9 | Aktier i dotterbolag 1.686 MSEK = HF Reverse (RTO) AB 0.932 (48.6% cap / 49.3% votes; carried at NAV/eget kapital, Level 3 — the Spotlight quote is explicitly rejected as not an active market), conditional shareholder contribution 0.251, Havsfrun SPAC AB (dormant) 0.495, plus 0.029 of sponsor warrants (200k series 2025/2029). Immaterial to NAV (1.6% of equity) but the strategic 'RTO/SPAC optionality' is the market's premium narrative. No goodwill arises. |
| Investment portfolio & liquidity | 72.2 | Placeringsverksamheten (Q1 p.4) + BS (Q1 p.8) 📄 p.4 | Investeringsportföljen (equity + hedge funds) SEK 72.2m at 31 Mar 2026 = ~64% investment level; balance is ~SEK 17.5m short-duration money-market funds + SEK 17.4m cash. Portfolio +0.9% in Q1 2026 (MSCI ACWI +0.7%, OMXSGI −1.2%). FX: SEK 20.6m in foreign currency (EUR 20.5m, USD 0.1m), unhedged — a residual FX-driver of NAV. No IB debt, no material leases (Not 10: right-of-use immaterial), no defined-benefit pensions. |
| B-share trades at a persistent PREMIUM to NAV | 1.549 | B-AKTIEN (Q1 p.4) + Fem år i sammandrag (Q1 p.6) 📄 p.4 | NAV/share 8.94 kr (108.169m / 12,105,940 shares). At the 31 Mar 2026 close 14.30 kr the premium to NAV was +60.0% (Q1'25: +89.5%); at the injected live price 13.84 kr P/NAV = 1.55 (~+55%). Highly unusual — Swedish investment companies typically trade at a substansrabatt (discount); the 5-yr table shows Havsfrun has carried a 32–90% premium throughout. The premium is optionality on the RTO/SPAC venture, not underlying NAV — a valuation-quality flag: paying 1.55× book for a 7.8% ROE net-cash vehicle prices in a successful reverse-takeover that has not yet happened. |